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讀書介紹：

大部分投資書籍和大學(xué)課程主要教導(dǎo)如何成功投資，然而，掌握如何避免失誤同樣重要，因為這能幫助投資者獲得更好的投資結(jié)果。

企業(yè)的長期成功是投資長期成功的關(guān)鍵因素。因此，投資者應(yīng)集中精力提升企業(yè)的長期經(jīng)營能力和表現(xiàn)。然而，由于短期信息的影響，投資者可能會在決策過程中過度關(guān)注這些次要細(xì)節(jié)。

本刊特約 姚斌/文

印度裔投資專家普拉克·普拉薩德因其獨特的投資理念和長期投資策略聞名。他是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。他的投資思想深受查爾斯·達(dá)爾文的進(jìn)化論啟發(fā)，強調(diào)長期、耐心和高質(zhì)量的投資策略。普拉薩德撰寫過一本名為《我從達(dá)爾文那里學(xué)到的投資知識》的書籍，將演化生物學(xué)理論與投資案例相結(jié)合，闡述了他的投資理念。

埃德加·納拉爾·卡普于2007年創(chuàng)立那爛陀資本，目前管理的資產(chǎn)超過50億美元。其投資策略由三個關(guān)鍵步驟組成：首先，避免重大風(fēng)險；其次，以合理價格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)；最后，做到少而精的投資策略。這些策略源自演化生物學(xué)、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資智慧。第一條策略強調(diào)了最基本的投資原則：避免重大風(fēng)險，即不要虧錢。第二條強調(diào)了以公平價格買入高品質(zhì)企業(yè)。第三條則主張少買多賣，以減少無效投資。

減少第一類錯誤的風(fēng)險

大黃蜂是一種細(xì)小的昆蟲，體長僅1英寸，生活在地球大約3000萬年前，至今有300多種。它們主要以蟹蜘蛛和鳥類為食?？茖W(xué)家在一次實驗中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)將機器蟹蜘蛛放置在大黃蜂發(fā)現(xiàn)的花上時，蜘蛛會用泡沫網(wǎng)夾起大黃蜂并立即釋放。研究團(tuán)隊發(fā)現(xiàn)，大黃蜂很快開始犯下兩類錯誤：第一類錯誤是做了不該做的事（即在沒有蜘蛛的花上停留），第二類錯誤是錯過了應(yīng)該做的事（即繼續(xù)留在有蜘蛛的花上，但覓食效率降低）。這種生存策略在野外為了生存而免于 starving的大黃蜂中幾百萬年進(jìn)化中逐漸變得非常有效。

帕拉克·帕斯達(dá)將錯誤分為兩種：第一種是做了不該做的事，第二種是錯過了應(yīng)該做的事。所有投資者都會同時面臨這兩種錯誤。第一類錯誤在統(tǒng)計學(xué)中被稱為第一型錯誤，即誤判某筆投資為好而實際上是壞的投資。這是一種自我傷害的錯誤，也被稱為"假陽性"或"錯分誤差"。第二種錯誤則被稱為第二型錯誤，即誤判某筆投資為壞而實際上是好的。這是一種拒絕潛在收益的錯誤，稱為"假陰性"或"漏分誤差"。無論是巴菲特還是其他投資者，都經(jīng)常犯這兩種錯誤。他們要么因為誤判而虧損，要么錯失了好的投資機會。

統(tǒng)計學(xué)家指出，這兩種錯誤的風(fēng)險是相互關(guān)聯(lián)的。如果想要降低第一型錯誤的風(fēng)險，通常會增加第二型錯誤的風(fēng)險；反之亦然。一個投資者如果總是看到上漲潛力，可能會因為投資表現(xiàn)不佳而頻繁犯下第一型錯誤，但同時也不會錯過太多好的投資機會。而一個過于謹(jǐn)慎的投資者可能會拒絕所有投資，從而導(dǎo)致他所做的虧錢投資非常少，但也會錯過許多潛在的好投資機會。

所有動物的目標(biāo)都是盡可能生存到繁殖成功為止。如果動物犯下第一類錯誤，就有可能導(dǎo)致整個物種的滅絕。渡渡鳥就是這樣一個典型的案例。雖然它們比火雞更大，但在孤立的島嶼上沒有天敵，所以它們不怕人類入侵者。然而，它們卻犯下了第一類錯誤——在應(yīng)該躲避人類時卻沒有躲避，最終導(dǎo)致了它們的滅絕。

獵豹是地球上速度最快的哺乳類動物，但它永遠(yuǎn)不會試圖殺死獅子的最愛獵物——成年的水牛。它只會試圖避免受傷。因為犯下第一類錯誤會導(dǎo)致死亡，或是浪費體力資源。獵豹能夠生存下來，顯示這個物種并沒有犯下太多的第一類錯誤。對它來說，第二類錯誤代表不去追逐它應(yīng)該追逐的獵物，這會讓獵豹甚至可能連帶其幼崽都會挨餓，但至少它們都能活下來。研究表明，數(shù)百萬個物種都遵循著這樣一條簡單原則：將第一類錯誤的風(fēng)險降到最低，以減少受傷或死亡的風(fēng)險，并學(xué)會接受第二類錯誤，同時放棄一些優(yōu)勢。

盡管大多數(shù)投資書籍和大學(xué)課程都著重于教導(dǎo)如何做好投資，但如果能學(xué)習(xí)如何避免做不好的投資，每個人都會得到更好的成果。只有少數(shù)幾個產(chǎn)業(yè)中，持懷疑論獲得的好處比樂觀論更多，而投資行業(yè)就是其中之一。巴菲特能夠成為世界上最杰出的投資者，因為他是最懂得拒絕壞投資的人。

那爛陀資本喜歡穩(wěn)定、可預(yù)測、無趣的行業(yè)。他們喜歡那些贏家和輸家基本上已經(jīng)被分辨出來，每個人都清楚看到游戲規(guī)則的產(chǎn)業(yè)。普拉薩德看到，十八世紀(jì)的鐵路和二十世紀(jì)的網(wǎng)絡(luò)公司的共同特點就是，快速變化的產(chǎn)業(yè)可能造成巨大的價值破壞?？焖僮兓墓荆溟L期成功的基礎(chǔ)尚不清楚，隨后的價值毀滅達(dá)到驚人的程度。在快速變化的行業(yè)中，一些公司最終確實會創(chuàng)造出大量價值，但這些公司非常少。從網(wǎng)絡(luò)泡沫時代真正創(chuàng)造出顯著價值的公司，就只有亞馬遜和谷歌。在大約800家市值超過1億美元的公司中，被那爛陀資本青睞的企業(yè)只有75到80家。如此，自然錯過了特斯拉和艾克爾摩托車公司。

2017年，特斯拉的凈負(fù)債約為70億美元，營運虧損達(dá)16億美元。而艾克爾摩托車公司直到2010年才推出其最成功的恩菲爾經(jīng)典摩托車。普拉薩德堅持一家經(jīng)營陷入困境的公司反敗為勝的幾率絕對是微乎其微。然而，這兩家公司卻使他不可避免地犯了第二類錯誤，因為他拒絕高負(fù)債的企業(yè)、快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)特性、以及困境反轉(zhuǎn)的企業(yè)。艾克爾摩托車公司的股票從2007年到2021年上漲了70倍。不過，普拉薩德相信，他的成功取決于對錯過像特斯拉和艾克爾摩托車這樣的投資機會不感到惋惜，因為從長遠(yuǎn)來看，避免第一類錯誤通常會帶來奇跡。只有成為更好的“拒絕者”，才能成為更好的投資人。

韌性代表著演化和成功。這一現(xiàn)象表明，生物體在面對內(nèi)部和外部變化時展現(xiàn)出了強大的適應(yīng)能力。

這個世界最偉大的奇跡之一是，生物體在面對內(nèi)部和外部變化時展現(xiàn)出了強大的適應(yīng)能力。普拉薩德把這種在內(nèi)部和外部干擾下仍能良好運作的能力稱為“韌性”。這種既改變又維持不變的雙重技巧，源自兩個分離但密切相關(guān)的現(xiàn)象：首先，生命系統(tǒng)在多個層面上都具有韌性；其次，這種韌性有助于中性突變成為未來創(chuàng)新的來源。

韌性本身會帶來可演化性。1968年，日本遺傳學(xué)家木村資生提出分子演化的“中性理論”。他認(rèn)為，一些突變是有利的，自然選擇會保留這些突變。另一些突變被拒絕，是因為這種突變是有害的，但大多數(shù)的突變并不真正影響有機體。根據(jù)他的觀點，大多數(shù)突變是中性的，這導(dǎo)致有機體的韌性。

韌性為生物的演化奠定基礎(chǔ)，在企業(yè)中也是如此。韌性是企業(yè)成功演化所必需的條件，不過企業(yè)韌性程度不同，對業(yè)務(wù)影響的差異也變得非常明顯。普拉薩德要投資的公司必須在資本運用回報率、客戶群集中度、杠桿比率和競爭優(yōu)勢強度等方面具有韌性。在這其中，“長期”是關(guān)鍵。如果一家企業(yè)無法長期存在，就不需要擁有。如果一家企業(yè)沒有多個層面的韌性，就無法確保企業(yè)能夠長期生存下去。評估韌性是一個判斷問題，沒有捷徑可循。有些企業(yè)的韌性可能并非絕佳，但卻具有足夠的彈性。比如，沒有或很少債務(wù)，而且遙遙領(lǐng)先業(yè)界。

中性突變使生物體變得有韌性，同時也播下了演化的種子。在商業(yè)世界，中性變化可能沒有短期影響，但可能在長期內(nèi)具有轉(zhuǎn)變性的影響。在企業(yè)界，與生物學(xué)中的中性突變相當(dāng)?shù)默F(xiàn)象是“值得承擔(dān)的風(fēng)險”。全世界有數(shù)百家極其有韌性的企業(yè)仍然保持小規(guī)模，然后還有一些企業(yè)不斷測試韌性的極限，最后卻倒閉了。前者不冒任何風(fēng)險，后者卻冒所有風(fēng)險。在這兩個極端的理想?yún)^(qū)域，就是所謂的“值得承擔(dān)的風(fēng)險”。

1962年，44歲的山姆·沃爾頓在阿色肯州羅杰斯市創(chuàng)立了他的第一家沃爾瑪門店。該店成立初期，僅在羅杰斯市取得了成功。沃爾頓隨后開設(shè)了更多門店，到1967年已擁有24家門店，累計營業(yè)額達(dá)到約1300萬美元。到1980年，營業(yè)額增長至10億美元，門店數(shù)量增加至276家，員工人數(shù)達(dá)到21000人。從1967年到1980年，沃爾瑪通過開設(shè)新門店和擴(kuò)大產(chǎn)品線，實現(xiàn)了營業(yè)額的翻倍增長。沃爾頓是如何做到的？他不斷嘗試新事物，擴(kuò)大產(chǎn)品供應(yīng)范圍，并拓展客戶群體。

1980年代初期，沃爾頓的兩項大型嘗試均告失敗。他開設(shè)了兩間大型超市，銷售食品雜貨和普通商品，但未能取得成功。隨后，他嘗試銷售折扣藥品和家居用品，這兩個業(yè)務(wù)也未能成功。然而，沃爾頓的一次大膽嘗試卻取得了巨大成功。1983年，沃爾瑪將業(yè)務(wù)集中于傾向于大批量購物的會員商店模式，僅十年時間，其營收就突破了100億美元。這一成功模式展示了在承擔(dān)一定風(fēng)險的同時，追求巨大規(guī)模的優(yōu)勢。

大多數(shù)企業(yè)并購最終都會失敗，而一些規(guī)模較大的并購甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。沃爾瑪在并購管理方面采取了正確的方式：將目標(biāo)控制在小型 manageable 的規(guī)模內(nèi)，并避免過多負(fù)債。沃爾瑪在成立15年后首次進(jìn)行并購，當(dāng)時公司的營業(yè)額接近5億美元。正如沃爾頓所說，公司關(guān)閉了5家門店，并將剩余16家改建成沃爾瑪，這對該公司來說并非一件重大的損失。到1991年，沃爾瑪已經(jīng)在全國各地擴(kuò)張至1000多家門店。

沃爾瑪?shù)慕?jīng)營韌性極為突出。截至2020年底，其有形資本運用回報率為46%，這表明公司在日常運營中投入了497億美元資本，實現(xiàn)了229億美元的營業(yè)利潤。然而，其凈債務(wù)水平僅為268億美元，遠(yuǎn)低于其520億美元的股權(quán)價值和380億美元的息前稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）。通過謹(jǐn)慎的風(fēng)險管理和強大的韌性，沃爾瑪在六十年的發(fā)展歷程中取得了輝煌成就。

膨脹和商業(yè)成功與韌性密切相關(guān)，但韌性并不意味著成功。正如恐龍雖然具有極強的適應(yīng)能力，但最終未能生存下來。韌性越強，生物的適應(yīng)能力就越強。然而，即使具有極強韌性的企業(yè)，也可能因某些因素而無法適應(yīng)環(huán)境變化。多層面的韌性比單一層面的韌性更能保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，但即使擁有多層次韌性，企業(yè)也有可能因某些特殊原因而遭受重大打擊。全球成千上萬的報社就是典型案例。

對普拉塞德而言，韌性是安全邊際。他將韌性概念擴(kuò)展到公司運營的各個方面，例如要求高資本運用回報率和寬廣的競爭護(hù)城河，以確保業(yè)務(wù)品質(zhì)的安全邊際；要求強勁的資產(chǎn)負(fù)債表、無債務(wù)、客戶和供應(yīng)商議價能力的分散，以及產(chǎn)業(yè)變化必須緩慢，以確保經(jīng)營的可持續(xù)性。

關(guān)于企業(yè)成功的根本原因

生物學(xué)家一直注意到一個奇怪的現(xiàn)象。有機體非常復(fù)雜，但卻異常堅韌。實際上，有機體在持續(xù)承受外界環(huán)境的劇烈變化和動態(tài)壓力下，已經(jīng)存活并持續(xù)繁衍了數(shù)億年，細(xì)菌甚至存活了數(shù)十億年，它們的內(nèi)部環(huán)境似乎也在不斷發(fā)生突變，以保持與外界的對抗。盡管內(nèi)外部因素對其構(gòu)成了巨大壓力，但生命不僅存活下來，而且還成功分化成數(shù)百萬個物種。

二十世紀(jì)最偉大的演化生物學(xué)家之一恩斯特·邁爾在《生物學(xué)中的因果》一書中提出，生物的進(jìn)化機制涉及近因和遠(yuǎn)因。北美黃林鶯在8月25日晚上開始南遷的原因有四個：如果留在新罕布夏州，它們可能會挨餓；經(jīng)過數(shù)百萬年的演化形成遺傳上的適應(yīng)性；內(nèi)在生理原因，當(dāng)白天的時間降到一定水平以下時，促使它們離開；外在生理原因，氣溫突然下降，已經(jīng)做好了遷徙準(zhǔn)備。

前兩個原因?qū)儆谶h(yuǎn)因，后兩個屬于近因。近因機制解釋了特征的即時影響，而遠(yuǎn)因機制則解釋了生物在長期的環(huán)境中成功或失敗的原因。

我們在演化生物學(xué)研究中發(fā)現(xiàn)的所有哲學(xué)性問題中，區(qū)分近因和遠(yuǎn)因之間的差異是最重要的。我們希望企業(yè)長期增值，而實現(xiàn)這一目標(biāo)的方法就是讓企業(yè)保持良好的經(jīng)營狀態(tài)，理想情況下持續(xù)幾十年。一個投資成功的關(guān)鍵因素是企業(yè)的長期表現(xiàn)，而企業(yè)未來是否成功幾乎完全取決于這一因素。導(dǎo)致股價波動的各種近因包括某國債務(wù)違約、全球經(jīng)濟(jì)形勢變化、就業(yè)率放緩、歐佩克談判破裂、低利率時代的結(jié)束、公司營收下降等，這些都與企業(yè)的成功或失敗無關(guān)。由于近因的影響顯著，投資者可能在決策時過度關(guān)注這些信息。

凱恩斯曾認(rèn)為，股市參與者正在玩一場復(fù)雜的猜測游戲。他設(shè)想了一種情景：參賽者從100張照片中選出6張最漂亮的臉，獲勝者不是選到最漂亮臉孔的人，而是選擇與所有參賽者平均長相最接近的人，這就是著名的"選美比賽"。從他自己的經(jīng)驗中，凱恩斯意識到，這種市場猜測游戲非常費時。在1920年代，他建立了一個詳細(xì)的經(jīng)濟(jì)模型來預(yù)測市場，但未能準(zhǔn)確預(yù)測1929年的 crash。最終，他徹底摒棄了宏觀經(jīng)濟(jì)視角來指導(dǎo)投資的方法。

凱恩斯在劍橋大學(xué)國王學(xué)院管理捐贈基金的22年間，將學(xué)院財富以每年14%的速度增長。如果在1924年投資100英鎊于凱恩斯管理的基金，到1946年凱恩斯去世時，這筆投資可能增長至1675英鎊。同樣規(guī)模的本金在英國股市指數(shù)上的投資，到時只值424英鎊。值得注意的是，這一時間段涵蓋了1929年的 crash、大蕭條以及二戰(zhàn)。

普拉薩德同樣忽視了與經(jīng)濟(jì)、市場或產(chǎn)業(yè)相關(guān)的近因問題。但當(dāng)問題的近因與公司本身相關(guān)時，解決困境會更加困難。假設(shè)公司最近幾個季度營收和盈利能力雙雙下降，而主要競爭對手未出現(xiàn)類似狀況，根據(jù)他的經(jīng)驗，當(dāng)需要區(qū)分與公司事件相關(guān)的失敗或成功近因和遠(yuǎn)因時，制定一種方法和直覺來分辨兩者，對長期投資者來說至關(guān)重要。

普拉薩德?lián)瓮顿Y者逾20年。他認(rèn)為這是他最常遇到的困難之一。通常在極端情況下，判斷非常直接。如果股價下跌是因為一兩季衰退，他會忽略這種下跌，認(rèn)為這是近因事件。如果股價下跌是由于連續(xù)三年市占率下滑，他就會質(zhì)疑公司是否有根本問題。在兩者之間的灰色區(qū)域，給他帶來最大的困擾。他不知道有什么百分之百可靠的方法來解決這個問題，但答案幾乎總是與公司本身有關(guān)。

最終，普拉薩德還是忽略了導(dǎo)致股價下跌的近因，專注于識別并利用遠(yuǎn)因。他認(rèn)為，全球事件可能會影響優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價，但不會影響其業(yè)務(wù)實力；投資者拋售股票的行為本身不是問題，而是投資機會；企業(yè)的市場估值可能會受到打擊，但其內(nèi)在價值不會受到打擊；在艱難時期不投資的機會成本遠(yuǎn)大于賬面虧損帶來的短期痛苦。納蘭達(dá)之所以成功，正是因為他們能夠在市場恐慌時期積極買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這在很大程度上是因為他們不愿意以任何價格出售一家好企業(yè)。

"以公平價格買入高品質(zhì)企業(yè)"聽起來是一個不錯的策略，但要付諸實施卻并不容易。問題在于優(yōu)質(zhì)企業(yè)很少以公平價格出售，通常市場效率非常高。然而，當(dāng)近因與遠(yuǎn)因脫節(jié)時，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會以公平價格出售。此時，我們就應(yīng)該利用這種暫時性的瘋狂，加大投資力度。這就是演化生物學(xué)給普拉薩德的重要啟示：我們可以忽略股價波動的近因，而專注于企業(yè)的基本面和企業(yè)成功或失敗的遠(yuǎn)因。這種遠(yuǎn)因就是企業(yè)的基本面。

（作者為資深投資人士）

本文刊于《證券市場周刊》03月08日出版。