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讀書介紹：

盡管大多數(shù)投資書籍和大學(xué)課程都主要關(guān)注如何做好投資，但若能學(xué)會(huì)如何避免做壞投資，則能帶來更好的投資結(jié)果。

一個(gè)企業(yè)若要實(shí)現(xiàn)長期成功，其核心競爭力必須建立在持久的經(jīng)營和卓越的管理之上。由于短期表現(xiàn)容易受到各種因素的影響，投資者在決策時(shí)往往容易過分關(guān)注這些短期資訊。

本文由特約作者姚斌撰寫

普拉克·普拉薩德是一位印度裔的投資專家和作家，以其獨(dú)特的投資哲學(xué)和長期投資策略而聞名。他是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。他的投資理念深受查爾斯·達(dá)爾文的進(jìn)化論啟發(fā)，強(qiáng)調(diào)長期、耐心和高質(zhì)量的投資策略。普拉薩德還出版了《我從達(dá)爾文那里學(xué)到的投資知識》，將演化生物學(xué)理論與投資案例相結(jié)合，闡述了他的投資思想。

普拉薩德于2007年創(chuàng)立了那爛陀資本，目前管理的資產(chǎn)超過50億美元。他的投資策略包括三個(gè)按順序進(jìn)行的步驟：首先，避免重大風(fēng)險(xiǎn)；其次，以合理價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)；最后，少而再，避免懶散。這些策略汲取了演化生物學(xué)、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資智慧。第一條策略強(qiáng)調(diào)了最基本的投資原則：避免重大風(fēng)險(xiǎn)，即不要虧損。第二條則強(qiáng)調(diào)了以公平價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)。第三條則倡導(dǎo)少而精的投資策略。

減少第一類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)

大黃蜂是一種細(xì)小的昆蟲，體長約1英寸，生活在地球的某些地區(qū)。它們已存在約3000萬年，目前估計(jì)有300種物種。這些昆蟲是蟹蜘蛛和鳥類的獵物?？茖W(xué)家在一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)將一些機(jī)器蟹蜘蛛放置在花園中時(shí)，大黃蜂會(huì)用泡沫鉗子捕食這些蜘蛛。然而，當(dāng)蜘蛛被隱藏起來時(shí)，大黃蜂卻會(huì)開始逃避獵物，即使花朵上沒有蜘蛛，這種行為反而提高了它們的覓食效率。這一發(fā)現(xiàn)表明，大黃蜂的這種生存策略在野外環(huán)境中長期適應(yīng)并取得成功。

普拉薩德將錯(cuò)誤分為兩種類型：一種是做了不該做的事，另一種是沒做該做的事。大黃蜂的錯(cuò)誤屬于后者。所有投資者也會(huì)面臨這兩種錯(cuò)誤。統(tǒng)計(jì)學(xué)家將第一類錯(cuò)誤稱為第一型錯(cuò)誤，即假陽性或誤報(bào)。當(dāng)投資者誤認(rèn)為某項(xiàng)投資有利可圖時(shí)，實(shí)際上卻是虧錢的，這就是第一型錯(cuò)誤。第二種錯(cuò)誤則被稱為第二型錯(cuò)誤，即假陰性或誤判。當(dāng)投資者誤認(rèn)為某項(xiàng)投資無利可圖時(shí)，實(shí)際上卻有 good opportunities，這就是第二型錯(cuò)誤。無論是巴菲特還是其他投資者，都會(huì)定期犯這兩種錯(cuò)誤。

統(tǒng)計(jì)學(xué)家指出，這兩種錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)具有逆相關(guān)性。為了降低第一型錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，通常需要增加第二型錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)；反之亦然。如果投資者在每筆投資中都看到上漲潛力，他們可能會(huì)因?yàn)橥顿Y失敗而犯下多個(gè)第一型錯(cuò)誤，但卻能抓住幾個(gè)優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)。而過于謹(jǐn)慎的投資者可能會(huì)拒絕許多有潛力的投資，從而減少虧損，但也會(huì)錯(cuò)過一些優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)。

所有動(dòng)物的目標(biāo)都是盡可能生存，至少要生存到成功繁殖為止。如果動(dòng)物犯下重大錯(cuò)誤，就有可能導(dǎo)致整個(gè)物種的滅絕。典型的例子就是不會(huì)飛的渡渡鳥。盡管它們比火雞大，但由于在孤立的島嶼上沒有天敵，所以它們不怕人類入侵者，結(jié)果卻犯下了重大錯(cuò)誤——在應(yīng)該躲避人類時(shí)卻沒有躲避，導(dǎo)致了它們的滅絕。

獵豹是地球上速度最快的哺乳類動(dòng)物，但它永遠(yuǎn)不會(huì)試圖殺死獅子的最愛獵物——成年的水牛。它只會(huì)試圖避免受傷。因?yàn)榉赶轮卮箦e(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致死亡，或是浪費(fèi)體力。獵豹能夠生存下來，顯示這個(gè)物種并沒有犯下太多的重大錯(cuò)誤。對它來說，次要錯(cuò)誤代表不去追逐它應(yīng)該追逐的獵物，這會(huì)讓獵豹甚至可能連帶其幼豹都會(huì)挨餓，但至少它們都能活下來。研究表明，數(shù)百萬個(gè)物種都遵循著這樣一條簡單原則：將重大錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，以減少受傷或死亡的風(fēng)險(xiǎn)，并學(xué)會(huì)接受次要錯(cuò)誤，同時(shí)放棄一些優(yōu)勢。

盡管大多數(shù)投資書籍和大學(xué)課程都著重于教導(dǎo)如何做好投資，但如果能學(xué)習(xí)如何避免做不好的投資，每個(gè)人都會(huì)得到更好的成果。只有少數(shù)幾個(gè)產(chǎn)業(yè)中，持懷疑論獲得的好處比樂觀要來得更多，而投資這一行就是其中之一。巴菲特能夠成為世界上最杰出的投資者，因?yàn)樗鞘澜缟献疃镁芙^壞投資的人。

那爛陀資本喜歡穩(wěn)定、可預(yù)測、無趣的行業(yè)。他們喜歡那些贏家和輸家基本上已經(jīng)被分辨出來，每個(gè)人都清楚看到游戲規(guī)則的產(chǎn)業(yè)。普拉薩德看到，十八世紀(jì)的鐵路和二十世紀(jì)的網(wǎng)絡(luò)公司的共同特點(diǎn)就是，快速變化的產(chǎn)業(yè)可能造成巨大的價(jià)值破壞?？焖僮兓墓?，其長期成功的基礎(chǔ)尚不清楚，隨后的價(jià)值毀滅達(dá)到驚人的程度。在快速變化的行業(yè)中，一些公司最終確實(shí)會(huì)創(chuàng)造出大量價(jià)值，但這些公司非常少。從網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)代真正創(chuàng)造出顯著價(jià)值的公司，就只有亞馬遜和谷歌。在大約800家市值超過1億美元的公司中，被那爛陀資本青睞的企業(yè)只有75到80家。如此，自然錯(cuò)過了特斯拉和艾克爾摩托車公司。

2017年，特斯拉的凈負(fù)債約為70億美元，營運(yùn)虧損達(dá)16億美元。而艾克爾只是一個(gè)沒有成功證據(jù)的困境反轉(zhuǎn)的故事，該公司最成功的恩菲爾經(jīng)典摩托車直到2010年才推出。普拉薩德堅(jiān)持一家經(jīng)營陷入困境的公司反敗為勝的幾率絕對是微乎其微。然而，這兩家公司卻使他不可避免地犯了次要錯(cuò)誤，因?yàn)樗芙^高負(fù)債的企業(yè)、快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)特性、以及困境反轉(zhuǎn)的企業(yè)。艾克爾摩托車公司的股票從2007年到2021年上漲了70倍。不過，普拉薩德相信，他的成功取決于對錯(cuò)過像特斯拉和艾克爾摩托車這樣的投資機(jī)會(huì)不感到惋惜，因?yàn)閺拈L遠(yuǎn)來看，避免重大錯(cuò)誤通常會(huì)帶來奇跡。只有成為更好的“拒絕者”，才能成為更好的投資人。

韌性代表著演化和成功。

這個(gè)世界最偉大的奇跡之一是，生物體對內(nèi)部和外部的變化高度抗拒，同時(shí)擁有演化的能力。普拉薩德把這種在內(nèi)部和外部干擾下仍能良好運(yùn)作的能力稱為“韌性”。這種既改變又維持不變的雙重技巧，源自兩個(gè)分離但密切相關(guān)的現(xiàn)象：首先，生命系統(tǒng)在多個(gè)層面上都具有韌性；其次，這種韌性有助于中性突變成為未來創(chuàng)新的來源。

韌性本身會(huì)帶來可演化性。1968年，日本遺傳學(xué)家木村資生提出分子演化的“中性理論”。他認(rèn)為，一些突變是有利的，自然選擇會(huì)保存這些突變。另一些突變被拒絕，是因?yàn)檫@種突變是有害的，但大多數(shù)的突變并不真正影響有機(jī)體。根據(jù)他的觀點(diǎn)，大多數(shù)突變是中性的，這導(dǎo)致有機(jī)體的韌性。

韌性為生物的演化奠定基礎(chǔ)，在企業(yè)中也是如此。韌性是企業(yè)成功演化所必需的條件，不過企業(yè)韌性程度不同，對業(yè)務(wù)影響的差異也變得非常明顯。普拉薩德要投資的公司必須在資本運(yùn)用回報(bào)率、客戶群集中度、杠桿比率和競爭優(yōu)勢強(qiáng)度等方面具有韌性。在這其中，“長期”是關(guān)鍵。如果一家企業(yè)無法長期存在，就不需要擁有。如果一家企業(yè)沒有多個(gè)層面的韌性，就無法確保企業(yè)能夠長期生存下去。評估韌性是一個(gè)判斷問題，沒有捷徑可循。有些企業(yè)的韌性可能并非絕佳，但卻具有足夠的彈性。比如，沒有或很少債務(wù)，而且遙遙領(lǐng)先業(yè)界。

中性突變使生物體變得有韌性，同時(shí)也播下了演化的種子。在商業(yè)世界，中性變化可能沒有短期影響，但可能在長期內(nèi)具有轉(zhuǎn)變性的影響。在企業(yè)界，與生物學(xué)中的中性突變相當(dāng)?shù)默F(xiàn)象是“值得承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)”。全世界有數(shù)百家極其有韌性但仍然保持小規(guī)模的小型企業(yè)，然后有一些企業(yè)不斷測試韌性的極限，最后卻倒閉了。前者不冒任何風(fēng)險(xiǎn)，后者卻冒所有風(fēng)險(xiǎn)。在這兩個(gè)極端的理想?yún)^(qū)域，就是所謂的“值得承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)”。

山姆·沃爾頓于1962年在阿色肯州羅杰斯市創(chuàng)立了他的第一家沃爾瑪門店時(shí)，年僅44歲。沃爾瑪在羅杰斯市取得初步成功后，沃爾頓迅速開設(shè)了更多門店。到1967年，他已經(jīng)擁有24家門店，創(chuàng)造的營業(yè)額約為1.3億美元。1980年，營業(yè)額增長到100億美元，門店數(shù)量增至276家，員工人數(shù)達(dá)2.1萬人。從1967年到1980年，沃爾瑪通過開設(shè)新門店和拓展產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)了13倍的營業(yè)額增長。沃爾頓是如何做到的？他不斷嘗試新事物，擴(kuò)大產(chǎn)品種類和客戶群體。

并非所有的業(yè)務(wù)都成功。1980年代初，沃爾頓曾開設(shè)兩間大型超市銷售食品雜貨和普通商品，但最終失敗。他還嘗試銷售折扣藥品和家居裝飾品，這兩個(gè)業(yè)務(wù)也未能成功。然而，他的一次實(shí)驗(yàn)卻取得了令人矚目的成功。1983年，沃爾瑪將業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向傾向于大批量采購的消費(fèi)者，十年內(nèi)營業(yè)額突破了100億美元。沃爾瑪會(huì)員商店的驚人成功，體現(xiàn)了在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保持巨大優(yōu)勢的開放態(tài)度。

大多數(shù)企業(yè)并購最終都以失敗告終，而一些規(guī)模較大的并購甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)崩潰。沃爾瑪在并購管理方面采取了正確的方式：將目標(biāo)控制在小型可管理范圍內(nèi)，并在不承擔(dān)巨額債務(wù)的情況下提供資金。該公司在成立15年后首次進(jìn)行并購，當(dāng)時(shí)營業(yè)額接近50億美元。正如沃爾頓所言，他們關(guān)閉了5家門店，并將剩下的16家改建成沃爾瑪，這對該公司來說并不是沉重的打擊。到1991年，沃爾瑪已遍布美國全境。

沃爾瑪?shù)倪\(yùn)營韌性非常強(qiáng)。截至2020年底，其有形資本運(yùn)用回報(bào)率高達(dá)46%，這意味著公司在日常運(yùn)營中投入了4970億美元資本，實(shí)現(xiàn)了2290億美元的營業(yè)利潤。然而，其凈債務(wù)僅有268億美元，遠(yuǎn)低于其股權(quán)價(jià)值380億美元和息前稅前折舊攤銷前利潤（EBITDA）460億美元。謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)管理與強(qiáng)大的韌性，與其六十年來的卓越成就密切相關(guān)。

韌性與商業(yè)成功密切相關(guān)，但并不等同于成功。就像恐龍雖然具有強(qiáng)大的韌性，但并未因此就能適應(yīng)環(huán)境的變化。韌性越強(qiáng)，適應(yīng)能力就越強(qiáng)，但有時(shí)即使具備極強(qiáng)的韌性，也可能無法適應(yīng)特定環(huán)境。多層面的韌性比單一層面的韌性更能保障企業(yè)的未來，但即使是多層面的韌性，也可能無法確保企業(yè)成功。全球成千上萬的媒體公司就面臨這種情況。

對普拉薩德而言，韌性就是安全邊際。他將安全邊際的概念擴(kuò)展到了公司的多個(gè)方面，包括高資本回報(bào)率、強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表、無債務(wù)、客戶和供應(yīng)商議價(jià)能力的分散，以及產(chǎn)業(yè)變化必須緩慢以確?？沙掷m(xù)經(jīng)營。

專注于企業(yè)成功的根本原因

生物學(xué)家一直注意到一個(gè)令人奇怪的現(xiàn)象：盡管有機(jī)體受到外界環(huán)境的劇烈變化和動(dòng)態(tài)挑戰(zhàn)，但在持續(xù)受到這些沖擊的情況下，有機(jī)體卻能存活并不斷進(jìn)化，甚至細(xì)菌也能存活數(shù)億年，它們的內(nèi)部環(huán)境似乎也在不斷變化地反抗。

20世紀(jì)最偉大的演化生物學(xué)家之一恩斯特·邁爾在《生物學(xué)中的因果》一書中提出了近因和遠(yuǎn)因的理論。北美黃林鶯為何在8月25日晚上開始南遷？其原因有四：如果留在新罕布夏州，它們可能會(huì)挨餓；經(jīng)過數(shù)百萬年的演化形成了遺傳上的適應(yīng)性；體內(nèi)生理機(jī)制在白天時(shí)間降低到一定水平時(shí)促使它們遷徙；外部環(huán)境如氣溫突然下降，已經(jīng)做好了遷徙準(zhǔn)備。

前兩個(gè)原因?qū)儆谶h(yuǎn)因，后兩個(gè)屬于近因。近因機(jī)制解釋了特征的即時(shí)影響，而自然選擇則解釋了生物在環(huán)境中的長期成功或失敗。

我們從演化生物學(xué)中得知的所有哲學(xué)性問題中，發(fā)現(xiàn)近因和遠(yuǎn)因之間的差異是最重要的。我們都希望自己所投資的企業(yè)在長期內(nèi)增值，而唯一的方法就是企業(yè)經(jīng)歷多年的良好表現(xiàn)，理想的情況是持續(xù)幾十年。一個(gè)投資的長期成功，幾乎完全取決于企業(yè)的長期成功。因此，我們應(yīng)該專注于長期的業(yè)務(wù)品質(zhì)與表現(xiàn)。而諸如由某國債務(wù)違約、最近的總體經(jīng)濟(jì)、就業(yè)成長放緩、歐佩克談判破裂、低利率時(shí)代即將結(jié)束、公司營收下降等等，都屬于近因，與最終導(dǎo)致企業(yè)的成功或失敗無關(guān)。由于近因非常顯著，投資者可能在其決策過程中錯(cuò)誤地過度看重這些資訊。

偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯認(rèn)為股市參與者在玩一場復(fù)雜的猜測游戲。他讓我們想象一場游戲，參賽者從100張中選出6張最漂亮的臉。獲勝者不是挑選最漂亮臉孔的人，而是選擇與所有競爭者的平均值相符的人。這就是著名的"選美比賽"。凱恩斯從痛苦的經(jīng)驗(yàn)中學(xué)到，這種市場猜測游戲非常浪費(fèi)時(shí)間。在1920年代，他使用一個(gè)詳細(xì)的經(jīng)濟(jì)模型來預(yù)測市場，但未能預(yù)測到1929年的大崩盤。最終，他徹底揚(yáng)棄了以宏觀經(jīng)濟(jì)來思考投資的方法。

凱恩斯在1924年至1946年管理劍橋大學(xué)國王學(xué)院的捐贈(zèng)基金22年間，他將學(xué)院的財(cái)富以每年14%的速度增長。如果有人在1924年對凱恩斯投資100英鎊，到凱恩斯于1946年去世時(shí)，可能價(jià)值約為1675英鎊。同樣的金額如果投資在英國股市指數(shù)上，到那時(shí)只值424英鎊。令人驚訝的是，這段時(shí)間包括1929年的大崩盤、大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)。

普拉薩德同樣忽略了與經(jīng)濟(jì)、市場甚至產(chǎn)業(yè)相關(guān)的近因問題。但當(dāng)問題的近因與公司本身有關(guān)時(shí)，要解決這個(gè)困境就會(huì)更加棘手。假設(shè)公司過去幾個(gè)季度的營收成長和獲利能力雙雙下降，而其主要競爭對手沒有出現(xiàn)這種困境，在這種情況下，根據(jù)他的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)與公司事件相關(guān)的失敗或成功的近因和遠(yuǎn)因需要分辨時(shí)，制定一種方法和直覺來分辨兩者，對于長期投資者來說是非常重要的。

普拉薩德?lián)瓮顿Y者超過20年。他坦誠這是他最常遇到困難的地方。通常在極端情況下，決定很直截了當(dāng)。如果股價(jià)下跌是因?yàn)橐粌杉舅ネ耍麜?huì)忽略這種下跌，認(rèn)為這是一個(gè)近因事件。如果股價(jià)下跌是由于連續(xù)三年市占率下滑，他就會(huì)問自己，公司是否有什么根本問題。在這兩種極端狀況之間的灰色地帶，給他造成的問題最麻煩。他不知道有什么百分之百可靠的方法可以解決這個(gè)難題，但答案幾乎總是與公司本身有關(guān)。

最終，普拉薩德還是忽略了所有導(dǎo)致股價(jià)下跌的近因，專注于為一家企業(yè)帶來成功的遠(yuǎn)因。他認(rèn)為，全球事件可能會(huì)影響優(yōu)質(zhì)公司的股價(jià)，但不會(huì)影響其業(yè)務(wù)實(shí)力；投資者拋售股票這件事并不是問題而是機(jī)會(huì)；企業(yè)的市場估值可能會(huì)受到打擊，但其內(nèi)在價(jià)值不會(huì)受到打擊；在艱難時(shí)期不投資的機(jī)會(huì)成本遠(yuǎn)超過賬面虧損而造成的短期痛苦。納蘭達(dá)之所以獲得成功，歸功于他們在市場恐慌時(shí)期選擇積極買進(jìn)，這在很大程度上是因?yàn)樗麄儾辉敢庖匀魏蝺r(jià)格出售一家好企業(yè)。

"以公平價(jià)格，買進(jìn)高品質(zhì)企業(yè)"，聽起來是一個(gè)很好的策略，但要實(shí)踐卻不容易。問題在于優(yōu)質(zhì)企業(yè)很少以公平價(jià)格出售。大部分時(shí)候，市場都是非常有效率的。然而，當(dāng)近因與遠(yuǎn)因脫節(jié)時(shí)，市場甚至?xí)怨絻r(jià)格出售優(yōu)質(zhì)企業(yè)。此時(shí)，我們就要充分利用這種暫時(shí)性的瘋狂，加碼全力投資。這就是演化生物學(xué)教給普拉薩德的重要一課：我們可以忽略股價(jià)波動(dòng)的近因，而專注于企業(yè)成功的遠(yuǎn)因以重新想象投資。這個(gè)遠(yuǎn)因就是企業(yè)的基本面以及企業(yè)成功或失敗的遠(yuǎn)因。

（作者為資深投資人士）

本文刊于03月08日出版的《證券市場周刊》