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讀書介紹：

大部分投資書籍和大學(xué)課程主要教導(dǎo)如何成功投資，然而，掌握如何避免失誤同樣重要，因?yàn)檫@能幫助投資者獲得更好的投資結(jié)果。

企業(yè)的長(zhǎng)期成功是投資長(zhǎng)期成功的關(guān)鍵因素。因此，投資者應(yīng)集中精力提升企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力和表現(xiàn)。然而，由于短期信息的影響，投資者可能會(huì)在決策過程中過度關(guān)注這些次要細(xì)節(jié)。

本刊特約 姚斌/文

印度裔投資專家普拉克·普拉薩德因其獨(dú)特的投資理念和長(zhǎng)期投資策略聞名。他是那爛陀資本（Nalanda Capital）的創(chuàng)始人，專注于印度股市的投資。他的投資思想深受查爾斯·達(dá)爾文的進(jìn)化論啟發(fā)，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期、耐心和高質(zhì)量的投資策略。普拉薩德撰寫過一本名為《我從達(dá)爾文那里學(xué)到的投資知識(shí)》的書籍，將演化生物學(xué)理論與投資案例相結(jié)合，闡述了他的投資理念。

埃德加·納拉爾·卡普于2007年創(chuàng)立那爛陀資本，目前管理的資產(chǎn)超過50億美元。其投資策略由三個(gè)關(guān)鍵步驟組成：首先，避免重大風(fēng)險(xiǎn)；其次，以合理價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)；最后，做到少而精的投資策略。這些策略源自演化生物學(xué)、沃倫·巴菲特和查理·芒格的投資智慧。第一條策略強(qiáng)調(diào)了最基本的投資原則：避免重大風(fēng)險(xiǎn)，即不要虧錢。第二條強(qiáng)調(diào)了以公平價(jià)格買入高品質(zhì)企業(yè)。第三條則主張少買多賣，以減少無效投資。

減少第一類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)

大黃蜂是一種細(xì)小的昆蟲，體長(zhǎng)僅1英寸，生活在地球大約3000萬年前，至今有300多種。它們主要以蟹蜘蛛和鳥類為食。科學(xué)家在一次實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)將機(jī)器蟹蜘蛛放置在大黃蜂發(fā)現(xiàn)的花上時(shí)，蜘蛛會(huì)用泡沫網(wǎng)夾起大黃蜂并立即釋放。研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，大黃蜂很快開始犯下兩類錯(cuò)誤：第一類錯(cuò)誤是做了不該做的事（即在沒有蜘蛛的花上停留），第二類錯(cuò)誤是錯(cuò)過了應(yīng)該做的事（即繼續(xù)留在有蜘蛛的花上，但覓食效率降低）。這種生存策略在野外為了生存而免于 starving的大黃蜂中幾百萬年進(jìn)化中逐漸變得非常有效。

帕拉克·帕斯達(dá)將錯(cuò)誤分為兩種：第一種是做了不該做的事，第二種是錯(cuò)過了應(yīng)該做的事。所有投資者都會(huì)同時(shí)面臨這兩種錯(cuò)誤。第一類錯(cuò)誤在統(tǒng)計(jì)學(xué)中被稱為第一型錯(cuò)誤，即誤判某筆投資為好而實(shí)際上是壞的投資。這是一種自我傷害的錯(cuò)誤，也被稱為"假陽性"或"錯(cuò)分誤差"。第二種錯(cuò)誤則被稱為第二型錯(cuò)誤，即誤判某筆投資為壞而實(shí)際上是好的。這是一種拒絕潛在收益的錯(cuò)誤，稱為"假陰性"或"漏分誤差"。無論是巴菲特還是其他投資者，都經(jīng)常犯這兩種錯(cuò)誤。他們要么因?yàn)檎`判而虧損，要么錯(cuò)失了好的投資機(jī)會(huì)。

統(tǒng)計(jì)學(xué)家指出，這兩種錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)是相互關(guān)聯(lián)的。如果想要降低第一型錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)增加第二型錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)；反之亦然。一個(gè)投資者如果總是看到上漲潛力，可能會(huì)因?yàn)橥顿Y表現(xiàn)不佳而頻繁犯下第一型錯(cuò)誤，但同時(shí)也不會(huì)錯(cuò)過太多好的投資機(jī)會(huì)。而一個(gè)過于謹(jǐn)慎的投資者可能會(huì)拒絕所有投資，從而導(dǎo)致他所做的虧錢投資非常少，但也會(huì)錯(cuò)過許多潛在的好投資機(jī)會(huì)。

所有動(dòng)物的目標(biāo)都是盡可能生存到繁殖成功為止。如果動(dòng)物犯下第一類錯(cuò)誤，就有可能導(dǎo)致整個(gè)物種的滅絕。渡渡鳥就是這樣一個(gè)典型的案例。雖然它們比火雞更大，但在孤立的島嶼上沒有天敵，所以它們不怕人類入侵者。然而，它們卻犯下了第一類錯(cuò)誤——在應(yīng)該躲避人類時(shí)卻沒有躲避，最終導(dǎo)致了它們的滅絕。

獵豹是地球上速度最快的哺乳類動(dòng)物，但它永遠(yuǎn)不會(huì)試圖殺死獅子的最愛獵物——成年的水牛。它只會(huì)試圖避免受傷。因?yàn)榉赶碌谝活愬e(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致死亡，或是浪費(fèi)體力資源。獵豹能夠生存下來，顯示這個(gè)物種并沒有犯下太多的第一類錯(cuò)誤。對(duì)它來說，第二類錯(cuò)誤代表不去追逐它應(yīng)該追逐的獵物，這會(huì)讓獵豹甚至可能連帶其幼崽都會(huì)挨餓，但至少它們都能活下來。研究表明，數(shù)百萬個(gè)物種都遵循著這樣一條簡(jiǎn)單原則：將第一類錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，以減少受傷或死亡的風(fēng)險(xiǎn)，并學(xué)會(huì)接受第二類錯(cuò)誤，同時(shí)放棄一些優(yōu)勢(shì)。

盡管大多數(shù)投資書籍和大學(xué)課程都著重于教導(dǎo)如何做好投資，但如果能學(xué)習(xí)如何避免做不好的投資，每個(gè)人都會(huì)得到更好的成果。只有少數(shù)幾個(gè)產(chǎn)業(yè)中，持懷疑論獲得的好處比樂觀論更多，而投資行業(yè)就是其中之一。巴菲特能夠成為世界上最杰出的投資者，因?yàn)樗亲疃镁芙^壞投資的人。

那爛陀資本喜歡穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)、無趣的行業(yè)。他們喜歡那些贏家和輸家基本上已經(jīng)被分辨出來，每個(gè)人都清楚看到游戲規(guī)則的產(chǎn)業(yè)。普拉薩德看到，十八世紀(jì)的鐵路和二十世紀(jì)的網(wǎng)絡(luò)公司的共同特點(diǎn)就是，快速變化的產(chǎn)業(yè)可能造成巨大的價(jià)值破壞?？焖僮兓墓荆溟L(zhǎng)期成功的基礎(chǔ)尚不清楚，隨后的價(jià)值毀滅達(dá)到驚人的程度。在快速變化的行業(yè)中，一些公司最終確實(shí)會(huì)創(chuàng)造出大量?jī)r(jià)值，但這些公司非常少。從網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)代真正創(chuàng)造出顯著價(jià)值的公司，就只有亞馬遜和谷歌。在大約800家市值超過1億美元的公司中，被那爛陀資本青睞的企業(yè)只有75到80家。如此，自然錯(cuò)過了特斯拉和艾克爾摩托車公司。

2017年，特斯拉的凈負(fù)債約為70億美元，營(yíng)運(yùn)虧損達(dá)16億美元。而艾克爾摩托車公司直到2010年才推出其最成功的恩菲爾經(jīng)典摩托車。普拉薩德堅(jiān)持一家經(jīng)營(yíng)陷入困境的公司反敗為勝的幾率絕對(duì)是微乎其微。然而，這兩家公司卻使他不可避免地犯了第二類錯(cuò)誤，因?yàn)樗芙^高負(fù)債的企業(yè)、快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)特性、以及困境反轉(zhuǎn)的企業(yè)。艾克爾摩托車公司的股票從2007年到2021年上漲了70倍。不過，普拉薩德相信，他的成功取決于對(duì)錯(cuò)過像特斯拉和艾克爾摩托車這樣的投資機(jī)會(huì)不感到惋惜，因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來看，避免第一類錯(cuò)誤通常會(huì)帶來奇跡。只有成為更好的“拒絕者”，才能成為更好的投資人。

韌性代表著演化和成功。這一現(xiàn)象表明，生物體在面對(duì)內(nèi)部和外部變化時(shí)展現(xiàn)出了強(qiáng)大的適應(yīng)能力。

這個(gè)世界最偉大的奇跡之一是，生物體在面對(duì)內(nèi)部和外部變化時(shí)展現(xiàn)出了強(qiáng)大的適應(yīng)能力。普拉薩德把這種在內(nèi)部和外部干擾下仍能良好運(yùn)作的能力稱為“韌性”。這種既改變又維持不變的雙重技巧，源自兩個(gè)分離但密切相關(guān)的現(xiàn)象：首先，生命系統(tǒng)在多個(gè)層面上都具有韌性；其次，這種韌性有助于中性突變成為未來創(chuàng)新的來源。

韌性本身會(huì)帶來可演化性。1968年，日本遺傳學(xué)家木村資生提出分子演化的“中性理論”。他認(rèn)為，一些突變是有利的，自然選擇會(huì)保留這些突變。另一些突變被拒絕，是因?yàn)檫@種突變是有害的，但大多數(shù)的突變并不真正影響有機(jī)體。根據(jù)他的觀點(diǎn)，大多數(shù)突變是中性的，這導(dǎo)致有機(jī)體的韌性。

韌性為生物的演化奠定基礎(chǔ)，在企業(yè)中也是如此。韌性是企業(yè)成功演化所必需的條件，不過企業(yè)韌性程度不同，對(duì)業(yè)務(wù)影響的差異也變得非常明顯。普拉薩德要投資的公司必須在資本運(yùn)用回報(bào)率、客戶群集中度、杠桿比率和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)度等方面具有韌性。在這其中，“長(zhǎng)期”是關(guān)鍵。如果一家企業(yè)無法長(zhǎng)期存在，就不需要擁有。如果一家企業(yè)沒有多個(gè)層面的韌性，就無法確保企業(yè)能夠長(zhǎng)期生存下去。評(píng)估韌性是一個(gè)判斷問題，沒有捷徑可循。有些企業(yè)的韌性可能并非絕佳，但卻具有足夠的彈性。比如，沒有或很少債務(wù)，而且遙遙領(lǐng)先業(yè)界。

中性突變使生物體變得有韌性，同時(shí)也播下了演化的種子。在商業(yè)世界，中性變化可能沒有短期影響，但可能在長(zhǎng)期內(nèi)具有轉(zhuǎn)變性的影響。在企業(yè)界，與生物學(xué)中的中性突變相當(dāng)?shù)默F(xiàn)象是“值得承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)”。全世界有數(shù)百家極其有韌性的企業(yè)仍然保持小規(guī)模，然后還有一些企業(yè)不斷測(cè)試韌性的極限，最后卻倒閉了。前者不冒任何風(fēng)險(xiǎn)，后者卻冒所有風(fēng)險(xiǎn)。在這兩個(gè)極端的理想?yún)^(qū)域，就是所謂的“值得承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)”。

1962年，44歲的山姆·沃爾頓在阿色肯州羅杰斯市創(chuàng)立了他的第一家沃爾瑪門店。該店成立初期，僅在羅杰斯市取得了成功。沃爾頓隨后開設(shè)了更多門店，到1967年已擁有24家門店，累計(jì)營(yíng)業(yè)額達(dá)到約1300萬美元。到1980年，營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)至10億美元，門店數(shù)量增加至276家，員工人數(shù)達(dá)到21000人。從1967年到1980年，沃爾瑪通過開設(shè)新門店和擴(kuò)大產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)額的翻倍增長(zhǎng)。沃爾頓是如何做到的？他不斷嘗試新事物，擴(kuò)大產(chǎn)品供應(yīng)范圍，并拓展客戶群體。

1980年代初期，沃爾頓的兩項(xiàng)大型嘗試均告失敗。他開設(shè)了兩間大型超市，銷售食品雜貨和普通商品，但未能取得成功。隨后，他嘗試銷售折扣藥品和家居用品，這兩個(gè)業(yè)務(wù)也未能成功。然而，沃爾頓的一次大膽嘗試卻取得了巨大成功。1983年，沃爾瑪將業(yè)務(wù)集中于傾向于大批量購(gòu)物的會(huì)員商店模式，僅十年時(shí)間，其營(yíng)收就突破了100億美元。這一成功模式展示了在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，追求巨大規(guī)模的優(yōu)勢(shì)。

大多數(shù)企業(yè)并購(gòu)最終都會(huì)失敗，而一些規(guī)模較大的并購(gòu)甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。沃爾瑪在并購(gòu)管理方面采取了正確的方式：將目標(biāo)控制在小型 manageable 的規(guī)模內(nèi)，并避免過多負(fù)債。沃爾瑪在成立15年后首次進(jìn)行并購(gòu)，當(dāng)時(shí)公司的營(yíng)業(yè)額接近5億美元。正如沃爾頓所說，公司關(guān)閉了5家門店，并將剩余16家改建成沃爾瑪，這對(duì)該公司來說并非一件重大的損失。到1991年，沃爾瑪已經(jīng)在全國(guó)各地?cái)U(kuò)張至1000多家門店。

沃爾瑪?shù)慕?jīng)營(yíng)韌性極為突出。截至2020年底，其有形資本運(yùn)用回報(bào)率為46%，這表明公司在日常運(yùn)營(yíng)中投入了497億美元資本，實(shí)現(xiàn)了229億美元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。然而，其凈債務(wù)水平僅為268億美元，遠(yuǎn)低于其520億美元的股權(quán)價(jià)值和380億美元的息前稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）。通過謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)管理和強(qiáng)大的韌性，沃爾瑪在六十年的發(fā)展歷程中取得了輝煌成就。

膨脹和商業(yè)成功與韌性密切相關(guān)，但韌性并不意味著成功。正如恐龍雖然具有極強(qiáng)的適應(yīng)能力，但最終未能生存下來。韌性越強(qiáng)，生物的適應(yīng)能力就越強(qiáng)。然而，即使具有極強(qiáng)韌性的企業(yè)，也可能因某些因素而無法適應(yīng)環(huán)境變化。多層面的韌性比單一層面的韌性更能保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，但即使擁有多層次韌性，企業(yè)也有可能因某些特殊原因而遭受重大打擊。全球成千上萬的報(bào)社就是典型案例。

對(duì)普拉塞德而言，韌性是安全邊際。他將韌性概念擴(kuò)展到公司運(yùn)營(yíng)的各個(gè)方面，例如要求高資本運(yùn)用回報(bào)率和寬廣的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，以確保業(yè)務(wù)品質(zhì)的安全邊際；要求強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表、無債務(wù)、客戶和供應(yīng)商議價(jià)能力的分散，以及產(chǎn)業(yè)變化必須緩慢，以確保經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性。

關(guān)于企業(yè)成功的根本原因

生物學(xué)家一直注意到一個(gè)奇怪的現(xiàn)象。有機(jī)體非常復(fù)雜，但卻異常堅(jiān)韌。實(shí)際上，有機(jī)體在持續(xù)承受外界環(huán)境的劇烈變化和動(dòng)態(tài)壓力下，已經(jīng)存活并持續(xù)繁衍了數(shù)億年，細(xì)菌甚至存活了數(shù)十億年，它們的內(nèi)部環(huán)境似乎也在不斷發(fā)生突變，以保持與外界的對(duì)抗。盡管內(nèi)外部因素對(duì)其構(gòu)成了巨大壓力，但生命不僅存活下來，而且還成功分化成數(shù)百萬個(gè)物種。

二十世紀(jì)最偉大的演化生物學(xué)家之一恩斯特·邁爾在《生物學(xué)中的因果》一書中提出，生物的進(jìn)化機(jī)制涉及近因和遠(yuǎn)因。北美黃林鶯在8月25日晚上開始南遷的原因有四個(gè)：如果留在新罕布夏州，它們可能會(huì)挨餓；經(jīng)過數(shù)百萬年的演化形成遺傳上的適應(yīng)性；內(nèi)在生理原因，當(dāng)白天的時(shí)間降到一定水平以下時(shí)，促使它們離開；外在生理原因，氣溫突然下降，已經(jīng)做好了遷徙準(zhǔn)備。

前兩個(gè)原因?qū)儆谶h(yuǎn)因，后兩個(gè)屬于近因。近因機(jī)制解釋了特征的即時(shí)影響，而遠(yuǎn)因機(jī)制則解釋了生物在長(zhǎng)期的環(huán)境中成功或失敗的原因。

我們?cè)谘莼飳W(xué)研究中發(fā)現(xiàn)的所有哲學(xué)性問題中，區(qū)分近因和遠(yuǎn)因之間的差異是最重要的。我們希望企業(yè)長(zhǎng)期增值，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的方法就是讓企業(yè)保持良好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，理想情況下持續(xù)幾十年。一個(gè)投資成功的關(guān)鍵因素是企業(yè)的長(zhǎng)期表現(xiàn)，而企業(yè)未來是否成功幾乎完全取決于這一因素。導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的各種近因包括某國(guó)債務(wù)違約、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、就業(yè)率放緩、歐佩克談判破裂、低利率時(shí)代的結(jié)束、公司營(yíng)收下降等，這些都與企業(yè)的成功或失敗無關(guān)。由于近因的影響顯著，投資者可能在決策時(shí)過度關(guān)注這些信息。

凱恩斯曾認(rèn)為，股市參與者正在玩一場(chǎng)復(fù)雜的猜測(cè)游戲。他設(shè)想了一種情景：參賽者從100張照片中選出6張最漂亮的臉，獲勝者不是選到最漂亮臉孔的人，而是選擇與所有參賽者平均長(zhǎng)相最接近的人，這就是著名的"選美比賽"。從他自己的經(jīng)驗(yàn)中，凱恩斯意識(shí)到，這種市場(chǎng)猜測(cè)游戲非常費(fèi)時(shí)。在1920年代，他建立了一個(gè)詳細(xì)的經(jīng)濟(jì)模型來預(yù)測(cè)市場(chǎng)，但未能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)1929年的 crash。最終，他徹底摒棄了宏觀經(jīng)濟(jì)視角來指導(dǎo)投資的方法。

凱恩斯在劍橋大學(xué)國(guó)王學(xué)院管理捐贈(zèng)基金的22年間，將學(xué)院財(cái)富以每年14%的速度增長(zhǎng)。如果在1924年投資100英鎊于凱恩斯管理的基金，到1946年凱恩斯去世時(shí)，這筆投資可能增長(zhǎng)至1675英鎊。同樣規(guī)模的本金在英國(guó)股市指數(shù)上的投資，到時(shí)只值424英鎊。值得注意的是，這一時(shí)間段涵蓋了1929年的 crash、大蕭條以及二戰(zhàn)。

普拉薩德同樣忽視了與經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)或產(chǎn)業(yè)相關(guān)的近因問題。但當(dāng)問題的近因與公司本身相關(guān)時(shí)，解決困境會(huì)更加困難。假設(shè)公司最近幾個(gè)季度營(yíng)收和盈利能力雙雙下降，而主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手未出現(xiàn)類似狀況，根據(jù)他的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)需要區(qū)分與公司事件相關(guān)的失敗或成功近因和遠(yuǎn)因時(shí)，制定一種方法和直覺來分辨兩者，對(duì)長(zhǎng)期投資者來說至關(guān)重要。

普拉薩德?lián)瓮顿Y者逾20年。他認(rèn)為這是他最常遇到的困難之一。通常在極端情況下，判斷非常直接。如果股價(jià)下跌是因?yàn)橐粌杉舅ネ?，他?huì)忽略這種下跌，認(rèn)為這是近因事件。如果股價(jià)下跌是由于連續(xù)三年市占率下滑，他就會(huì)質(zhì)疑公司是否有根本問題。在兩者之間的灰色區(qū)域，給他帶來最大的困擾。他不知道有什么百分之百可靠的方法來解決這個(gè)問題，但答案幾乎總是與公司本身有關(guān)。

最終，普拉薩德還是忽略了導(dǎo)致股價(jià)下跌的近因，專注于識(shí)別并利用遠(yuǎn)因。他認(rèn)為，全球事件可能會(huì)影響優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價(jià)，但不會(huì)影響其業(yè)務(wù)實(shí)力；投資者拋售股票的行為本身不是問題，而是投資機(jī)會(huì)；企業(yè)的市場(chǎng)估值可能會(huì)受到打擊，但其內(nèi)在價(jià)值不會(huì)受到打擊；在艱難時(shí)期不投資的機(jī)會(huì)成本遠(yuǎn)大于賬面虧損帶來的短期痛苦。納蘭達(dá)之所以成功，正是因?yàn)樗麄兡軌蛟谑袌?chǎng)恐慌時(shí)期積極買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這在很大程度上是因?yàn)樗麄儾辉敢庖匀魏蝺r(jià)格出售一家好企業(yè)。

"以公平價(jià)格買入高品質(zhì)企業(yè)"聽起來是一個(gè)不錯(cuò)的策略，但要付諸實(shí)施卻并不容易。問題在于優(yōu)質(zhì)企業(yè)很少以公平價(jià)格出售，通常市場(chǎng)效率非常高。然而，當(dāng)近因與遠(yuǎn)因脫節(jié)時(shí)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會(huì)以公平價(jià)格出售。此時(shí)，我們就應(yīng)該利用這種暫時(shí)性的瘋狂，加大投資力度。這就是演化生物學(xué)給普拉薩德的重要啟示：我們可以忽略股價(jià)波動(dòng)的近因，而專注于企業(yè)的基本面和企業(yè)成功或失敗的遠(yuǎn)因。這種遠(yuǎn)因就是企業(yè)的基本面。

（作者為資深投資人士）

本文刊于《證券市場(chǎng)周刊》03月08日出版。